卖期权的风险管理
期权的交易思维与系统应该如何构建？
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期权思维的培养
标的物价格、执行价格、波动率、到期时间、无风险利率是影响期权价格的五个因素， 其中执行价格、无风险利率可以认为是固定不变的，无需过多分析，而习惯了期货交易思维的投资者往往只注重标的物价格对期权的影响，忽略了波动率和时间的重要性。
总之， 意识到多维定价事实，是建立期权交易思维的基础。
在单纯期货市场，无论是长线、短线亦或是套利交易，其本质都是 以预测价差为核心的 ， 而投资中最难判断的便是准确预测价格，这也是导致大多数投资者认为期货交易难的根本原因，获利概率低，心理压力大。
最重要的是， 相对于标的物行情的判断，波动率和时间价值更容易把握，这是因为理论和实践都证明，波动率具有均值回复特性，即无论波动率大小，均有很高概率向其均值回归的趋势。时间价值变化规律性更强，随着到期日的邻近，期权一定是贬值的，其时间衰减速率也逐渐加大。在到期日，时间价值贬值为0，这是确定性的。
首先， 期权的流动性不及期货，期权合约众多，对某一具体合约来说，其交易量远远低于相应期货，这在一定程度上限制了短线交易的规模； 其次， 期权的交易成本较高，尤其是在流动性差的情况下，做市商往往会抬高买卖价差，进而减少短线交易的利润； 最后， 由期权定价理论可知，期货每变动一个单位价格，相应期权的变动一定是小于一个单位的，这在无形中加大了短线交易的难度。
什么才是正确的期权交易思路呢？ 罗伯特•汤普金斯(Robert Tompkins)在其著作《解读期权》(《Options Explained》)中，对期权交易和期货短线交易的对比做了经典阐述。
“ 期权交易与标的期货交易(或是现货市场)的主要区别是， 标的市场的交易更像是游击战，你快速地买入和卖出，在游击战中，你有时打败敌人，有时也被敌人打败。
企业风险管理，如何更好地理解运用期权？ | 风险管理专题Vol.11
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期权时代：如何聪明地裸卖认沽期权？
期权作为一种非线性金融衍生工具，由于其收益与风险的不对等性，除了可以为投资者提供避险功能，也能使投资者以任意方式设定投资策略。常用的期权策略大概包括60多种，其中一类策略被称为裸期权卖出策略，他涉及卖出期权，而不采取任何保护。常见的裸期权交易策略包括卖出看涨期权（Naked Call Option），卖出看跌期权（Naked Put Option）以及同时卖出看涨期权和看跌期权（也称卖出跨式期权，Short Straddle）。
图 1. 卖出看涨期权安全风险区域划分
图 2. 卖出看跌期权安全风险区域划分
图 3. 卖出跨式期权安全分析区域划分
1. 对于行情的判断，该交易方式没有股票，期货交易对于行情的依赖性那么强。它预测的不是标的物价格会到哪里，而是标的物价格不会到哪里，这点 特性极大地降低了操作难度。
2. 时间价值耗损有利于裸卖空期权。期权的权利金包括两个部分：内在价值和时间价值（不熟悉这两个概念的读者请查阅相关基础性书籍，在此不做过多解释），虚值期权权利金只有时间价值。因此对于裸期权卖空交易者来说，赚取的就是时间价值权利金。在标的物价格，波动率等因素不变的情况下，时间价值会随着到期日的临近而逐渐衰减，且衰减速度逐渐增加，这一点是客观的。 在到期日，即使标的物波动率很高，但只要此时期权依然为虚值期权，投资者便可以得到全部权利金。时间将最终带走一切，时间就是金钱，是裸期权卖空者的投资哲学。
臭名昭著的巴林银行的衍生品交易丑闻中，流氓交易员里森使用的是卖出跨式期权策略，他卖出了约35000份日经指数期货看涨和看跌期权，构成了一个卖空跨式期权组合，若日经指数期 货持稳于安全区域内，该策略是能够赚取大量权利金的，然而，神户大地震使得 日经指数暴跌，跨式组合产生巨大亏损。
其实不仅是里森，我国某些企业也在裸 期权卖空交易中亏损大量资金，难道它真的这么可怕吗？的确，从理论上讲，裸 期权卖出交易是一种收益有限而风险无限的策略，但这里的风险无限是建立在没 有任何风险管理的情况下。笔者认为，只要遵循一些操作原则，裸期权卖出策略 是可以带来固定收益的。
通过查找资料，并且结合笔者在裸期权卖空操作中的经验，下面 12 条原则， 希望能给读者带来帮助。
1、在熊市中卖看涨期权，牛市中卖看跌期权应当明确。
2、选择标的物波动率低的期权作为卖出对象
波动率的上涨将使得期权价值增加，因此期权买方总是希望捕捉到一只高波 动率的期权，期权卖方正好相反，他们希望标的物在一个价格区间缓慢波动，因 为时间最终将会使期权价格消失殆尽。
标的物价格波动越缓慢，卖方盈利越快。不幸的是，具有较高波动率的期权 拥有较高权利金，所以期权卖方应当努力寻找那些低波动率并且权利金尽量高的 期权。
3、卖出到期时间小于 3 个月的期权
如图 所示，随着期权到期日的临近，期权时间价值衰减速度是逐渐加快的， 尤其是在最后一个月内，期权贬值非常快。“时间就是金钱”是对裸期权卖出交 易的最好诠释。对于到期期限超过 3 个月的期权，尽管权利金会很高，但在这么长的时间里期权变为实值的概率是很大的，而且时间价值衰减很慢，因此为了获取一个高胜率的交易，尽量卖出到期时间少于 3 个月的期权，不仅可以收取较高的权利金，也可以享受期权快速贬值带来的利润，但笔者认为，不要卖出到期时间过于短暂的期权（如少于一周），此时期权权利金非常低，冒着巨大风险去博取小额利润是值得商榷的。
裸期权卖出交易要始终让两大因素为你服务，那就是时间价值和距离，上面已经说过时间价值的选择，下面谈谈距离。所谓距离，就是指期权的虚值程度，看涨期权执行价格越是高于标的物价格，其虚值程度越深，看跌期权执行价格越 是低于标的物价格，其虚值程度越深。我们上面说过，卖期权操作预测的是标的物价格不会到达哪里，而不是会去哪里，这是卖期权策略与期货投资和买期权策 略的重要区别。因此，为了使距离为你更好的服务，应当卖出深度虚值期权，只有标的物价格经历一个较强的趋势性波动才有可能使得虚值期权变为实值期权（变为实值意味着期权有可能被执行，期权卖方出现损失），这种可能性是不高的，即使遇到了强趋势性波动，在期权变为实值之前，时间也许已经将期权价值 吞噬殆尽。笔者个人认为，不要卖出极度虚值期权，它收取的权利金太低，一旦遇到极端市场，会损失惨重的。
5、利用压力支撑来确定执行价格
作为期权卖出方，有两种设置退出点的方式，一种是基于标的物价格，另一 种是基于期权价格。但由于影响期权价格变动的因素多且复杂，在许多情形下， 即使标的物价格变化不大时，期权价格也可能变动非常剧烈，因此最好基于标的物价格设置退出点，比如当标的物价格到达期权执行价格时将期权平仓。值得一提的是，基于期权价格设置退出点有一个好处，即能够使用止损指令（Stop Loss Order），这样做可以避免人为因素的干扰。
同期货展期相似，期权展期包括两个交易：在期权到期前买入同样1份先前出售的期权将空头平仓，再出售1份标的物相同，但执行价格，到期日可能不同的期权。期权展期与退出点配合使用，构成了裸期权操作中的一种常用风险管理方法，并且卖方常常使用双倍展期方法，即期权在达到退出点，卖空者将期权空头平仓后，重新卖出价值为双倍损失值的另一只期权。举个例子，投资者卖出了价值 1000 元的看涨期权，一周后，由于标的物价格上涨，看涨期权价格变为2000元，达到了投资者设定的退出点，于是将其平仓，损失 1000 元，此时投资者卖出到期日更远，执行价格更高的一个相同标的物的看涨期权，权利金为2000 元， 如果该期权到期作废，则得到的 2000 元权利金中，1000 元用于弥补最初的损失， 另外 1000 元则是收益，理论上讲，只要投资者坚持该种方法，一定会得到最初的权利金 1000 元，因为达到这个目标只需要两个条件：
（2） 投资者的拥有足够的资金用于展期操作，第一个条件用于确保总有一个期权会到期作废，该条件是自然满足的。第二个条件用于确保在投资者最终获利之前，不至于因无法追加保证金而被迫出局。该方法听上去不错，但不要采用，为了得到最初的权利金收益而动用大笔资金去 冒爆仓的危险是不值得的！
裸期权卖空交易是一种让人感官很享受的操作方式，因为得到的权利金会立刻体现在资金账户中的（但权利金能否最终获得是受多种因素影响的），看着账 户中资金的增长，投资者往往会重仓交易，卖出大量期权，最终导致的结果就是 标的物价格稍有波动或者波动率略有增加，大量期权价格上涨，账户余额不足以 追加保证金，导致账户爆仓。一般来说，至少保持 50%的仓位用以冲抵保证金， 这样才能有效避免在最后胜利之前由于追加保证金而惨遭失败。
该点原则是针对投资者构造裸期权投资组合来讲的，此类交易的极大风险性使得风散化投资成为必然。裸期权卖方的最终目的是为了获利，因此最好的方式便是避免将所有的钱都押在一只期权上，应当保持至少 4 卖期权的风险管理 种不同标的物的期权空头头寸，并且他们的相关性越低越好。此外，在判断行情的基础上，投资组合中应当合理运用卖出看涨期权，卖出看跌期权以及卖出跨式期权三种策略，切不可盲目坚守同一种策略。
10、当期权有利可图时，考虑尽早拿走利润
卖空期权风险巨大，当空头期权贬值到最初权利金的 70%以上，距离到期日还有一段时间时，若对未来标的物走势不确定，可以考虑兑现利润，结束交易。为了额外的30%权利金收益而去冒较大危险，也许并不明智，当然，这是因人而 异的。
12、构建裸期权卖出交易系统并且坚持使用
提到这个原则，我不免想到一句投资交易名言，“计划你的交易，交易你的计划”，不光期货投资中适用，在期权投资中同样是至理名言。只有构建了交易系统，投资才会清晰明确，真正做到兵来将挡，水来土屯。事实上，将以上 11 点原则融会贯通，一个成功的裸期权卖出交易系统不难构造，它应当包括期权策 略的选择，资金比例分配，风险管理方法的确定等内容。在实际投资中，随着裸期权卖出者经验的积累和操盘技术的娴熟，应当不断改进交易系统，使之具备较强的稳定性和盈利性。
期权交易和期货交易的一个重要区别是期权交易对于行情的依赖性要小于期货交易，期权的非线性特征使得它更加适合策略性投资，要以战略眼光来进行期权交易，尤其是裸期权操作，它本身拥有许多不变的特性（如时间价值的衰减）， 相应的风险管理方式比较固定，盈利模式与我们头脑中固有的趋势性盈利是不同 的，因此在卖期权之前，一定要首先对这种操作方式有理论上的理解和接受。当然，最重要的还是去实践，任何理论上的认识也许都不如一次实践让你体会深切。
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